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zoom RSS 金融危機と「レバレッジ解消のパラドックス」

<<   作成日時 : 2008/09/22 14:36   >>

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「世紀に一度once-in-a-century 」(アラン・グリーンスパン)という米国の金融危機で何が起きているのか。キーワードはdeleverage(デレバレッジ)である。「レバレッジ解消」「レバレッジ外し」「レバレッジ引き下げ」「脱レバレッジ」などと訳されている。“The shadow banking system”(影の銀行システム)という言葉を流行らせた、世界最大の債券運用会社PIMCO(ピムコ)のポール・マカリーは 、いま起きている現象を“the paradox of deleveraging”(レバレッジ゙解消のパラドックス)と呼んでいる。(鳥居英晴)

まず、leverage(レバレッジ)とは何か。この言葉はlever(てこ)からきている。少ない力で大きなものを動かすことを指す。Investopediaは次のように説明している。

1. The use of various financial instruments or borrowed capital, such as margin, to increase the potential return of an investment.
2. The amount of debt used to finance a firm's assets. A firm with significantly more debt than equity is considered to be highly leveraged.

(1. 委託証拠金など、さまざまな金融手段や借入資金を使い、投資のリターンの見込みを増加させること。
 2. 会社の資産調達のために使われる借金の額。自己資本より著しく債務の方が多い会社は、非常にレバレッジが高いと見なされる)

簡単に言えば、他人から借りた金で、手持ちの資金よりも多い金額を動かす投機的取引を行うことである。margin trading(信用取引)、short selling(空売り)、futures (先物)、carry trade(キャリートレード)などはレバレッジを上げることができる。

deleverageはこれを解消することを意味する。Investopediaは次のように説明している。

A company's attempt to decrease its financial leverage. The best way for a company to delever is to immediately pay off any existing debt on its balance sheet. If it is unable to do this, the company will be in significant risk of defaulting. Companies will often take on excessive amounts of debt to initiate growth. However, using leverage substantially increases the riskiness of the firm. If leverage does not further growth as planned, the risk can become too much for the company to bear. In these situations, all the firm can do is delever by paying off debt.

(財務レバレッジを減少させようとする会社の試み。会社がレバレッジを解消するための最良の方法は、貸借対照表にある借金を返すことである。これができない場合は、会社は債務不履行という重大な危機に陥る。会社は大きくするためにしばしば、過剰な額の借金をする。しかしながら、レバレッジを使用することは、会社の危険性を大幅に増やす。レバレッジが計画していたような成長をもたらさないと、リスクは会社が負えないほど大きくなる。そうした状況では、会社ができることは、借金を返すことでレバレッジを解消することだけである)

Ann PettiforがopenDemocracy(9月16日)の“America’s financial meltdown: lessons and prospects”(米国の金融崩壊:教訓と見通し)と題する記事の中で具体的に説明している。

Deleveraging means paying off (or more accurately writing off) the crazy amounts borrowed on the back of tiny amounts of real money - say the $1 million borrowed (or leveraged) on the back of $1,000 of sound collateral; deleveraging that debt would entail paying off / writing off $999,000.

(レバレッジ解消は、少額の現金を基に借りた、常軌を逸した額の借金を返す、より正確に言うと、帳消しにすることを意味する。例えば、1000ドルを担保として、100万ドルを借りるレバレッジをした場合、その借金のレバレッジを解消するには、99万9000ドルを返済、あるいは帳消しにしなくてはならない)

ウォールストリート・ジャーナルの”Worst Crisis Since '30s, With No End Yet in Sight”(1930年代以来の最悪の危機、終わりが見えず)という記事(9月18日)は次のように述べている。

Fed and Treasury officials have identified the disease. It's called deleveraging, or the unwinding of debt.
(連邦準備制度理事会と財務省の当局者は病を特定した。それはレバレッジ解消と言われる。借金の巻き戻しである)

At least three things need to happen to bring the deleveraging process to an end, and they're hard to do at once. Financial institutions and others need to fess up to their mistakes by selling or writing down the value of distressed assets they bought with borrowed money. They need to pay off debt. Finally, they need to rebuild their capital cushions, which have been eroded by losses on those distressed assets.

(レバレッジ解消のプロセスが終わるためには、少なくとも3つのことが必要である。それらは同時にするのは難しい。金融機関などは、借りた金で買った不良資産を売却するか帳消しにすることによって、自分たちの誤りを認める必要がある。彼らは借金を返す必要がある。最後に、そうした不良資産の損失により損なわれた資本クッションを立て直す必要がある)

But many of the distressed assets are hard to value and there are few if any buyers. Deleveraging also feeds on itself in a way that can create a downward spiral: Trying to sell assets pushes down the assets' prices, which makes them harder to sell and leads firms to try to sell more assets. That, in turn, suppresses these firms' share prices and makes it harder for them to sell new shares to raise capital. Mr. Bernanke, as an academic, dubbed this self-feeding loop a "financial accelerator."

(しかし、不良資産の多くは評価がするのが難しく、買い手もほとんどいない。レバレッジ解消も下方スパイラルを作り出して、自らの餌食になる。つまり、資産を売ろうとすると、資産価格を下落させる。売るのがより難しくなり、会社はさらに多くの資産を売ろうとする。次にそれは、会社の株価を抑え、資金を調達するための新株をより売りにくくする。 バーナンキ氏は学者として、この自動給餌ループを「フィナンシャル・アクセル レータ」と呼んだ)

プリンストン大学教授のポール・クルーグマンはニューヨーク・タイムズ紙(9月7日)の“The Power of De”(Deの力)と題するコラムで、PIMCOのマカリーに言及している。

As the economist Irving Fisher observed way back in 1933, when highly indebted individuals and businesses get into financial trouble, they usually sell assets and use the proceeds to pay down their debt. What Fisher pointed out, however, was that such selloffs are self-defeating when everyone does it: if everyone tries to sell assets at the same time, the resulting plunge in market prices undermines debtors’ financial positions faster than debt can be paid off. So deflation in asset prices can turn into a vicious circle. And one consequence of what he called a “stampede to liquidate” is a severe economic slump.

(経済学者のアービング・フィッシャーが1933年に言ったように、重債務の個人や会社が資金的に困難に陥った時には、彼らは通常、資産を売り、売却代金を借金の支払いに充てる。しかしながら、フィッシャーが指摘したように、誰もがそうすると、そうした売却は自滅的なものになる。誰もが同時に資産を売ろうとすると、その結果、市場価格が急落し、借金が返済できるより早く、債務者の財務状態が損なわれる。従って、資産価格のデフレは悪循環になり得る。彼が「清算への殺到」と呼んだ結果は、深刻な経済不況である)

That’s what’s happening now, with debt deflation made especially ugly by the fact that key financial players are highly leveraged ― their assets were mainly bought with borrowed money. As Paul McCulley of Pimco, the bond investor, put it in a recent essay titled “The Paradox of Deleveraging,” lately just about every financial institution has been trying to reduce its leverage ― but the plunge in asset values has nonetheless left these institutions with more debt relative to their assets than before.

(それがいま起きていることである。主要な金融プレーヤーは、レバレッジが高くなり、負債デフレは特に醜悪になっている。彼らの資産は、主に借金で買われた。債券投資業PIMCOのポール・マカリーが“The Paradox of Deleveraging”と題する最近のエッセイの中で述べているように、最近、どの金融機関もレバレッジを下げようとしているが、資産価格の急落で、以前より、資産と比べて債務が増えている)
 
そのマカリーのレポート(7月22日)は、the paradox of thrift(節約のパラドックス)という類似したマクロ経済学の概念を使って説明している。「節約のパラドックス」とは、貯蓄を増やそうとして、すべての個人が支出を削ってしまうと、社会全体の貯蓄はかえって減ってしまう現象のことをいう。個人の貯蓄が増えれば、消費が減り投資が減る。すると売り上げが減り、所得が減る。結果、国民全体の貯蓄は減ってしまう。この原理は、the paradox of aggregation(集団のパラドックス)という言われるマクロ経済学の概念の一部である。

マカリーはレバレッジ解消のためには、公的資金の投入が必要だと説く。

This process is sometimes called, especially by Fed officials, a negative feedback loop. And it is, though I prefer calling it the paradox of deleveraging, because the very term cries out for both a monetary and fiscal policy response, not just a monetary one.

(特に米連邦準備理事会当局者は、このプロセスを「負のフィードバック・ループ」と呼ぶことがある。だが、わたそは「レバレッジ解消のパラドックス」と呼びたい。なぜなら、この言葉は、金融政策だけでなく、金融と財政の両方の政策を強く求めているからである)

Conventional wisdom holds that when an economy faces a paradox of private thrift, it is appropriate for the sovereign to go the other way, borrowing money to spend directly or to cut taxes, taking up the aggregate demand slack. Indeed, that is precisely what Congress did earlier this year, sending out $100+ billion of rebate checks, funded with increased issuance of Treasury debt. Good ole fashioned Keynesian stuff!

(経済が民間の節約のパラドックスに直面している場合、政府は反対の方向に動くこと、直接支出するか減税するために借り入れ、総需要の不振を引きあげることが適切である。これが常識である。実際、これこそ今年初めに議会がしたことであった。米国債の発行を増やして財源を確保して、1000億ドル強の戻し減税を実施した。古き良きケインズ流の代物である!)

Concurrently, conventional wisdom is struggling mightily with the notion that when the financial system is suffering from a paradox of deleveraging, the sovereign should lever up to buy or backstop deflating assets. But analytically, there is no difference: both the paradox of thrift and the paradox of deleveraging can be broken only by the sovereign going the other way.

(同時に、金融システムがレバレッジ解消のパラドックスに苦しんでいる時、政府はレバレッジを高め、下落した資産を購入するか、買い支えるべきであるという考え方は常識的ではない。しかし、分析的に言うと、違いはない。つまり、節約のパラドックスもレバレッジ解消のパラドックスも、政府が反対の方向に動くことによってのみ、断ち切ることができる)

PIMCOの投資責任者で「bond king(債券王)」の異名を取るビル・グロスも9月4日、financial tsunami(金融津波)を阻止するため、米政府は新たな財政出動が必要であるというレポートを発表した。

This rarely observed systematic debt liquidation is what confronts the U.S. and perhaps even the global financial system at the current time. Unchecked, it can turn a campfire into a forest fire, a mild asset bear market into a destructive financial tsunami.

(この滅多に見られない組織的な債務清算は、米国、恐らく世界の金融システムが現在直面しているものである。歯止めをかけないと、キャンプ・ファイヤーが山火事になり、資産の穏やかな弱気市場が破壊的な金融津波へと姿を変えることもあり得る)

If we are to prevent a continuing asset and debt liquidation of near historic proportions, we will require policies that open up the balance sheet of the U.S. Treasury – not only to Freddie and Fannie but to Mom and Pop on Main Street U.S.A., via subsidized home loans issued by the FHA and other government institutions.

(継続する歴史的とも言える規模の資産と債務の清算を阻止しようとするなら、フレディマックとファニーメイだけでなく、連邦住宅局やその他の政府機関が発行した補助金付きの住宅ローンで一般の家族経営に対しても財政出動を伴う政策が必要となるであろう)

米政府は3日後の7日、政府系住宅金融機関(GSE)のファニーメイとフレディマックを政府の管理下に置くと発表した。GSEが発行する債券は政府が保証すると判断し、安値のところを大量に買い入れていたPIMCOは大儲けした。

フィナンシャル・タイムズ紙(9月9日)は、次のように報じている。

The Bill Gross-managed Pimco Total Return fund reaped a $1.7bn payday following the US government takeover of home loan giants Fannie Mae and Freddie Mac.

(ビル・グロスの運営するPIMCOのトータル・リターン・ファンドは、米政府が住宅ローン会社、ファニーメイとフレディマックを公的管理下に置くこと決めたことで、1日で17億ドルを儲けた)

While shareholders in Fannie and Freddie suffered deep losses, the world’s biggest bond fund saw its highest ever one-day rise against its benchmark index on Monday, benefiting from the bet made by Mr Gross on mortgage bonds issued by the agencies.

(ファニーメイとフレディマックの株主は大きな損失を被ったが、世界最大の債券ファンドは8日、グロス氏が買い込んでいた両社発行の抵当証券からの利益で、基準指標に比べ1日で最大の上昇をした)

Mr Gross had made a big shift out of US Treasuries and corporate bonds over the past year and into agency bonds, betting that the government would support Fannie and Freddie Mac. By May this year, more than 60 per cent of his $132bn fund was in mortgage debt.

(グロス氏は、政府はファニーメイとフレディマックを支援すると見越して、この1年間に財務省証券と社債から機関債に大きくシフトしていた。今年5月までに、彼の1320億ドルのファンドの60パーセント以上は住宅ローン証券になっていた)

RG Monitorの9月10日のレポートで、PIMCOの政府資金投入の主張を批判して、次のように述べている。

The paradox of deleveraging: The idea of Treasury intervention goes back to an earlier article by Pimco’s “spokesman” par excellence, Paul McCulley. McCulley argues that it is one thing for a single bank to shed assets in order to reduce its leverage to more acceptable levels; but it’s another thing if every bank does so at the same time.

(レバレッジ解消のパラドックス。財務省が介入するという考えは、PIMCOのスポークスマンで、優秀なポール・マカリーの以前の記事にある。マカリーは、一つの銀行がレバレッジをより容認できるレベルまで下げるために資産を減らすことと、すべての銀行が同時にそれをすることは別のことであると主張する)

The reason is that collective asset-shedding drives asset prices down, creating losses for all those who own them (including the banks), which in turn reduces banks’ equity. Lower equity means leverage goes back up―which makes the whole deleveraging effort counterproductive. That’s what McCulley calls “the paradox of deleveraging.”

(その理由は、集団的な資産の削減は、資産価格の下落を招き、銀行を含む、それらを所有する人々の損失になる。それは銀行の自己資本を減らすことになるということである。自己資本が減ることは、レバレッジが再び高くなることを意味する。それは全体のレバレッジ解消の努力を逆効果にしてしまう。それがマカリーが言う「レバレッジ解消のパラドックス」である)

「節約のパラドックス」は経済学の進歩で時代遅れになっており、ポール・サミュエルソンは最近の経済学教科書の中では取り上げていないと指摘する。

Back to deleveraging: Never mind the paradox of thrift. But what about the paradox of deleveraging? Hmmm… The argument rests on the assumption that current asset prices don't make sense.. that they are falling way below what is justified by fundamentals―say, historic default and recovery rates on mortgages.

(レバレッジ解消に戻る。節約のパラドックスについてはどうでもいい。だが、レバレッジ解消のパラドックスはどうか。うーん・・・。その議論は現在の資産価格が意味をなさないという前提に立っている。住宅ローンに対する歴史的な債務不履行率と回収率など、ファンダメンタルによって正当化される水準以下であるというものである)

Problem is, the “fairness” of current prices remains a trillion-dollar question. Especially as the economy weakens further and unemployment keeps climbing. And even more so since the prices of many of these securities were extremely dubious to begin with―to the point that Gross himself labeled some of them as “garbage” only a few months back.

(問題は、現在の価格の「公正さ」が1兆ドルの問題であるということである。特に、経済が後退し、失業が増えている時に。グロス自身がほんの数ケ月前にそうした証券の一部を「ゴミ」と呼んだこともあるくらい、そうした証券の多くの価格が最初から、極めて不明瞭であるので、なおさらである)

Internalizing the externality: But could a government intervention be justified by the existence of a market failure, like an externality? You know, when you have some agents (read “undercapitalized banks”) deleveraging and, in the process, cause collateral damage (read “falling asset prices”) on good guys (read “Pimco & co”)? Even here, the government’s role is not obvious. The market-based solution would have the “bad” guys “internalize” the cost of their actions.

(外在性の内在化。しかし、政府の介入は、外在性のように市場の失敗の存在によって正当化できるのであろうか?レバレッジを解消している一部の業者(「過小資本の銀行」)がおり、その過程で、巻き添え被害(「下落する資産価格」)をいい人(PIMCO)に及ぼしてしまったら?ここでも、政府の役割は明瞭ではない。市場に基づいた解決策は、「悪者」に彼らの行動の代償を「内在化」させることであろう)

Ultimately, the excesses of the past few years are turning out to have been too gigantic for even the wildest of imaginations. But asking the government (taxpayer) to assume a liability of still-unknown proportions is clearly wrong―a massive wealth transfer from (greedy) borrowers to (prudent) savers. Yet, this is what we are seeing, with July’s housing bill and the latest government plan to bail out Fannie and Freddie.
We are all Keynesians now.

(結局、過去数年の行き過ぎは、最もとっぴな想像力にとっても巨大すぎたということが分かりつつある。しかし、大きさがまだ分からない債務を肩代わりするように政府(納税者)に求めることは、明らかに間違いである。(貪欲な)借り手から、(慎重な)倹約家への膨大な富の移転である。けれども、これが起きていることである。7月の住宅法案、ファニーメイとフレディマックを救済する政府の最新の計画である。
われわれはみなケインジアンである)

「われわれはみなケインジアンである」と言ったのは、ニクソン米大統領。1971年、金本位制を廃止したと金に述べたもの。

米保険大手アメリカン・インターナショナル・グループ(AIG)が米政府の管理下に置かれることが9月16日に発表されると、PIMCOのトータル・リターン・ファンドのパフォーマンスは一転して、マイナス1.38パーセントと、過去3年で最大の落ち込みを記録した。PIMCOはAIG発行の7億6000万ドルの社債を保証したcredit default swaps(クレジット・デフォルト・スワップ)を売っていたからだ。

米タイム誌の“Even Bond Guru Bill Gross Can't Escape”(債券の教祖ビル・グロスでさえも逃げられず)と題する記事(9月18日)は次のように述べている。

Gross, who likes to compare the financial sector of late to a game of Old Maid ― hide your bad loans in your hand and hope no one notices ―says that now the game has taken on a different air. "We're still playing Old Maid," he says, "but increasingly the market is reaching across the table and pulling the player's hand down to see whether or not the Old Maid is there."

(グロスは、最近の金融部門をババ抜きゲームにたとえることー不良融資を手の中に隠して、誰も気づかないように望むことーが好きである。彼は、いまやゲームは違った様相を呈してきたと言う。「われわれはまだ、ババ抜きをしている。だが、市場はますます、テーブル越しに手を伸ばしつつあり、ババがあるかどうか見極めるために、プレーヤーの手を引き下ろしつつある」)



参考サイト

http://www.opendemocracy.net/article/america-s-financial-meltdown-lessons-and-prospects
http://online.wsj.com/article/SB122169431617549947.html?mod=special_page_campaign2008_mostpop
http://www.nytimes.com/2008/09/08/opinion/08krugman.html?_r=1&hp&oref=slogin
http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/FF/2008/GCBF+July+2008.htm
http://www.rgemonitor.com/globalmacro-monitor/253510/we_are_all_keynesians_now
http://japan.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2008/Investment+Outlook+Bill+Gross+Sept+2008+Bull+Market+ENG.htm
http://www.time.com/time/business/article/0,8599,1842501,00.html
http://www.iht.com/articles/2008/08/15/business/wbroubini.1.php

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